機遇與挑戰：

• 在國外廠商回補庫存訂單的帶動下，國內電子行業出口訂單自2月份開始逐月恢複
• 從全球終端需求的變動上看，需求仍處於衰退之中。
• Garnter預期
  ，全球電子產品需求或在09年四季度複蘇
• 隨著下半年銷售旺季的來臨，終端需求的回升態勢有望延續
• 在投資和消費因政策刺激而啟動之後
  ，國家下一步的政策重點可能轉向出口領域

隨著全球經濟在09年築底預期的逐步強化，電子企業有可能在2010年步入全麵複蘇。那些具有產品結構改善空間
、產能大幅擴充空間以及資產延伸整合空間的企業
，其業績成長將更富彈性。

在過去十年中，國內電子行業平均估值出現05年30.43倍PE、08年18.46倍PE兩個低點。而國際電子行業穩定的估值水平是10倍左右PE。目前國內電子類上市公司09-10年平均PE分別為33倍、25倍。在流動性充裕背景下，行業可能獲得更高溢價，但合理估值區間對於公司股價的牽引也不容小視。

womenjianyipingpeidianzixingye。tongshizhuyidaoshenshaoyougongsichuyugezhongtouzijihuidejiaojiquyu，tongshijuyouyejichixuquedingchengchangyuguzhiyoushi。jiyuchanyeyanshenfangxiang

，tebieshiyuguojiachanyezhanlvetiaozhengdeyizhixing
，womenjianyiguanzhuhangtiandianqi、橫店東磁；基於09年業績增長的確定性，我們建議關注中航光電、大立科技
；基於2010年業績向上的彈性，我們建議關注歌爾聲學、生益科技、超聲電子；基於估值的優勢
，我們建議關注廣州國光、萊寶高科
、法拉電子；基於未來資產注入的可能性，建議關注包括中國衛星在內軍工電子類公司
，以及其他行業整合機會的受益者。

1.外需首季觸底全麵回暖尚需時日

1.1.出口首季已見底逐月漸趨改善
受全球金融海嘯衝擊
，國內電子行業出口大幅下滑，目前僅及去年同期的7-8成。1-4月，電子信息產品累計出口1207.2億美元，同比下降24.15％。元器件行業累計出口104.4億美元，同比下降31.56％，累計同比降幅繼續收窄。

在國外終端廠商回補庫存訂單的帶動下
，國內電子行業出口訂單自2月份開始逐月恢複。4月份電子信息產品出口335.17億美元
，與3月份基本持平。元器件出口30.43億美元，環比增長7.41％，連續第2個月回升，但幅度有所趨緩。從細分產品看，電聲
、電容產品的出口恢複較快，而磁材料、電阻的出口恢複較慢。

在影響終端需求能否轉暖的因素中尤以美國經濟的見底好轉最為重要。美國PMI指數中的進口訂單指數自3月份實現環比增長

，上升趨勢延續至今，但升幅開始減緩。

從曆史數據上看，近年來美國消費者信心指數已成為國內出口的先行指標。以三月移動平均值來衡量，美國消費者信心指數於08年12月見底反彈
，這表明國內出口首季見底將是大概率事件。

1.2.終端需求進入底部區域銷售旺季有助回升
我們一直強調
，終端需求是決定電子行業景氣的最核心因素。從全球終端需求的變動上看，需求仍處於衰退之中。09年1季度PC和手機出貨量大幅下滑，同比分別下降6.5％和9.4％。唯有液晶電視領域在中國和北美市場的帶動下表現較好，同比增長27％。

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在細分產品中，上網本和智能手機保持較快增長。1季度上網本出貨450萬部，同比增長近7倍。智能手機出貨3640萬部
，同比增長12.7％。但由於這兩種產品占PC和手機總體出貨的比重均為10％附近
，對整體需求的帶動有限。近年來因替代效應而持續增長的筆記本電腦市場（不含上網本）也因受到金融海嘯的衝擊而在1季度出貨量同比下滑19％。

Gartner認為，目前全球部分消費電子產品製造商已開始增加出貨量，這或許可視為全球消費電子市場已經探底的信號，這一判斷也與Intel、諾基亞等廠商對未來景氣變動的觀點一致。Garnter預期，全球電子產品需求或在09年(nian)四(si)季(ji)度(du)複(fu)蘇(su)。我(wo)們(men)認(ren)為(wei)，終(zhong)端(duan)產(chan)品(pin)最(zui)壞(huai)的(de)時(shi)期(qi)已(yi)經(jing)過(guo)去(qu)，在(zai)回(hui)補(bu)庫(ku)存(cun)訂(ding)單(dan)的(de)帶(dai)動(dong)下(xia)，部(bu)分(fen)終(zhong)端(duan)市(shi)場(chang)正(zheng)從(cong)底(di)部(bu)緩(huan)慢(man)恢(hui)複(fu)。隨(sui)著(zhe)下(xia)半(ban)年(nian)銷(xiao)售(shou)旺(wang)季(ji)的(de)來(lai)臨(lin)，終(zhong)端(duan)需(xu)求(qiu)的(de)回(hui)升(sheng)態(tai)勢(shi)有(you)望(wang)延(yan)續(xu)

，但(dan)需(xu)求(qiu)的(de)全(quan)麵(mian)複(fu)蘇(su)仍(reng)要(yao)依(yi)賴(lai)於(yu)全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)的(de)實(shi)質(zhi)性(xing)好(hao)轉(zhuan)。

1.3.出口領域或是國家下階段振興的重點
在投資和消費因政策刺激而啟動之後
，國家下一步的政策重點可能轉向最難且最為複雜的出口領域。自6月1日起
，揚聲器、電容等部分電子產品的出口退稅率上調至17％，這是繼4月1日之後再次有涉及電子產品的出口退稅率上調。我們認為，由於元器件產品現行出口退稅率已接近17％的上限，出口退稅率進一步上調的空間極為有限，未來政策的方向可能涉及出口相關的金融政策和彙率政策。

《電子信息產業調整和振興規劃》中zhong提ti出chu要yao實shi現xian出chu口kou穩wen定ding，相xiang應ying措cuo施shi除chu了le繼ji續xu保bao持chi並bing適shi當dang加jia大da部bu分fen電dian子zi信xin息xi產chan品pin出chu口kou退tui稅shui力li度du以yi外wai
，還hai涉she及ji發fa揮hui出chu口kou信xin用yong保bao險xian支zhi持chi電dian子zi信xin息xi產chan品pin出chu口kou的de積ji極ji作zuo用yong
，強qiang化hua出chu口kou信xin貸dai對dui中zhong小xiao電dian子zi信xin息xi企qi業ye的de支zhi持chi。對dui符fu合he條tiao件jian的de電dian子zi信xin息xi企qi業ye引yin進jin先xian進jin技ji術shu和he產chan品pin更geng新xin換huan代dai的de外wai彙hui資zi金jin需xu求qiu，通tong過guo進jin出chu口kou銀yin行xing提ti供gong優you惠hui利li率lv進jin口kou信xin貸dai方fang式shi給gei予yu支zhi持chi。

彙率方麵，08年nian三san季ji度du以yi來lai人ren民min幣bi兌dui美mei元yuan彙hui率lv基ji本ben保bao持chi穩wen定ding。如ru若ruo美mei元yuan走zou弱ruo，人ren民min幣bi在zai盯ding住zhu美mei元yuan的de情qing況kuang下xia將jiang會hui對dui一yi籃lan子zi貨huo幣bi貶bian值zhi，這zhe會hui有you助zhu於yu國guo內nei出chu口kou的de恢hui複fu。但dan由you於yu彙hui率lv政zheng策ce較jiao易yi引yin發fa貿mao易yi爭zheng端duan
，因yin而er政zheng策ce實shi施shi的de難nan度du較jiao大da，且qie在zai政zheng策ce使shi用yong的de排pai序xu上shang也ye最zui為wei靠kao後hou。我wo們men認ren為wei，如ru果guo退tui稅shui和he金jin融rong政zheng策ce均jun不bu能neng有you效xiao改gai善shan國guo內nei出chu口kou疲pi軟ruan的de情qing形xing，不bu排pai除chu國guo家jia采cai取qu人ren民min幣bi小xiao幅fu貶bian值zhi的de彙hui率lv政zheng策ce來lai實shi現xian出chu口kou的de穩wen定ding。

1.4.出口全麵複蘇尚需時日
在外圍市場回補庫存的帶動下
，國內出口自2月份開始回暖。隨著庫存集中回補的完成，出口訂單開始反映實際需求的變動。從5月份國內PMI出口訂單指數來看
，盡管環比依然增加並首次回升至50以上，但環比增幅已經趨緩。

由於電子行業的出口依存度較高，因而行業的全麵複蘇將取決於全球經濟調整的結束時間。從時點上看，全球經濟09年內見底的可能性較大。

我們認為美國經濟見底並不意味著國內電子產業出口步入快速恢複階段。一方麵，由於消費占美國GDP比重達70％以yi上shang，在zai原yuan先xian依yi賴lai舉ju債zhai消xiao費fei來lai拉la動dong經jing濟ji增zeng長chang的de模mo式shi被bei擯bin棄qi後hou
，即ji便bian美mei國guo經jing濟ji如ru期qi見jian底di
，實shi體ti經jing濟ji的de恢hui複fu可ke能neng將jiang是shi一yi個ge緩huan慢man的de過guo程cheng
，從cong而er對dui於yu全quan球qiu電dian子zi產chan品pin的de需xu求qiu也ye將jiang是shi一yi個ge緩huan慢man上shang升sheng態tai勢shi。另ling一yi方fang麵mian
，美mei國guo減jian少shao貿mao易yi逆ni差cha和he鼓gu勵li購gou買mai國guo貨huo的de政zheng策ce導dao向xiang也ye不bu利li於yu國guo內nei出chu口kou的de複fu蘇su。從cong近jin期qi美mei國guo經jing濟ji數shu據ju上shang看kan，個ge人ren儲chu蓄xu傾qing向xiang持chi續xu增zeng加jia
，美mei國guo貿mao易yi逆ni差cha占zhanGDP的比重在不斷縮小
，進一步印證了我們的判斷。

2.內需仍為推動訂單增長的主軸
在二季度投資策略中，我們提出09年內需訂單的持續性將取決於通信投資和家電下鄉的規模及季度分布、回補庫存訂單持續的時間
、huibukucunjieshuhouxindegongxupinghengxiadekucunzhouzhuanzhouqiyijiguoneixiaofeizhexinxindehuifuqingkuang。zaikucunjizhonghuibuzhihou，xuqiuyihuiguizhengchangdejijiexingbodong，er4月份的國內消費者信心指數企穩但仍在底部。因此，未來內需訂單的持續性將取決於通訊和家電類訂單的變動情況。

3.複脹風險將使行業麵臨兩頭擠壓的可能
隨著流動性的充裕，市場開始擔心複脹的風險，並帶動資源品和原油價格的上漲。我們認為，盡管在3季ji度du甚shen至zhi下xia半ban年nian通tong脹zhang再zai起qi的de可ke能neng性xing較jiao小xiao

，但dan也ye需xu關guan注zhu複fu脹zhang風feng險xian對dui行xing業ye盈ying利li能neng力li的de侵qin蝕shi，尤you其qi是shi在zai終zhong端duan需xu求qiu尚shang未wei實shi質zhi恢hui複fu的de情qing況kuang下xia，成cheng本ben價jia格ge的de上shang漲zhang的de風feng險xian，這zhe將jiang使shi核he心xin成cheng本ben為wei材cai料liao的de電dian子zi產chan業ye的de業ye績ji恢hui複fu之zhi路lu更geng為wei曲qu折zhe。

4.行業盈利情況繼續轉好

4.1.銷售旺季即將來臨 行業恢複正在途中
從曆史上來看，每年的7月yue份fen之zhi後hou，產chan業ye將jiang進jin入ru需xu求qiu旺wang季ji，並bing持chi續xu至zhi聖sheng誕dan節jie前qian夕xi。雖sui然ran今jin年nian以yi來lai全quan球qiu經jing濟ji正zheng在zai經jing曆li衰shuai退tui的de考kao驗yan

，但dan下xia半ban年nian需xu求qiu狀zhuang況kuang繼ji續xu惡e化hua的de可ke能neng性xing似si乎hu並bing不bu大da。基ji於yu內nei需xu與yu外wai需xu的de可ke能neng變bian動dong趨qu勢shi，我wo們men認ren為wei行xing業ye仍reng將jiang在zai景jing氣qi恢hui複fu的de軌gui道dao上shang繼ji續xu前qian行xing

，且qie伴ban隨sui著zhe季ji節jie性xing需xu求qiu的de增zeng加jia，三san季ji度du行xing業ye盈ying利li情qing況kuang將jiang在zai二er季ji度du基ji礎chu上shang繼ji續xu抬tai高gao。

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4.2.三季將現盈利規模高點 四季業績同比增速最高
綜zong合he內nei外wai需xu情qing況kuang
，我wo們men預yu期qi行xing業ye景jing氣qi在zai一yi季ji度du觸chu底di並bing快kuai速su反fan彈dan之zhi後hou，二er季ji度du進jin入ru緩huan慢man回hui升sheng階jie段duan
，三san季ji度du將jiang繼ji續xu築zhu固gu行xing業ye已yi有you的de景jing氣qi度du，且qie將jiang在zai二er季ji度du基ji數shu上shang有you所suo抬tai高gao。其qi中zhong，1）以內需為主要市場區域的企業訂單情況將繼續穩中有增。特別是與3G、家電終端應用有關的上遊電子產業，訂單情況將好於行業平均；2）部分外向型的企業受益於產業轉移因素影響，將因客戶與產品結構改善而呈現快速恢複趨勢；3）大多數公司在1

、2季業績大幅轉好的基礎上，二
、三san季ji業ye績ji環huan比bi雖sui繼ji續xu轉zhuan好hao，但dan幅fu度du有you所suo收shou窄zhai。同tong時shi
，由you於yu大da部bu分fen公gong司si在zai上shang年nian三san季ji呈cheng現xian年nian度du業ye績ji高gao峰feng，這zhe將jiang增zeng加jia全quan行xing業ye第di三san季ji度du業ye績ji同tong比bi增zeng長chang的de難nan度du。
展(zhan)望(wang)第(di)四(si)季(ji)度(du)
，由(you)於(yu)在(zai)上(shang)年(nian)最(zui)後(hou)一(yi)個(ge)季(ji)度(du)
，行(xing)業(ye)訂(ding)單(dan)急(ji)劇(ju)下(xia)滑(hua)，且(qie)受(shou)存(cun)貨(huo)折(zhe)價(jia)及(ji)壞(huai)帳(zhang)影(ying)響(xiang)，大(da)部(bu)分(fen)企(qi)業(ye)通(tong)過(guo)資(zi)產(chan)計(ji)提(ti)方(fang)式(shi)以(yi)在(zai)會(hui)記(ji)報(bao)表(biao)中(zhong)反(fan)映(ying)資(zi)產(chan)的(de)負(fu)麵(mian)變(bian)化(hua)
，使(shi)得(de)第(di)4季成為08全年業績的低點。在上年較低的基數上，我們認為09年第四季可能出現行業季度同比增速的一個高點。

4.3.行業可能在2010年走向全麵複蘇
隨著全球經濟在09年築底預期的逐步強化，電子企業有可能在10年步入全麵複蘇。那些具有產品結構改善空間、產能大幅擴充空間以及資產延伸整合空間的企業，其業績成長將更富彈性。